瞄準長期發(fā)展的技術平臺公司，商業(yè)化正在加速。

合成生物是近幾年快速發(fā)展的一個領域，是我國未來產業(yè)的重要方向之一。國家在科研領域也是大力支持，啟動了國家重點研發(fā)計劃“合成生物學”重點專項，并在北京、上海、天津、深圳等城市布局合成生物重大科技基礎設施和國家級創(chuàng)新平臺。

據中投顧問測算，2023年全球合成生物市場規(guī)模約171億美元，其中中國就占了50%，而且之后五年的預計年均復合增長率達28.65%。

科研轉化+新興產業(yè)，意味著這個領域有著很多的機會，同時也免不了在快速發(fā)展中遭受很多質疑。

2020年8月，凱賽生物（688065.SH）登陸上交所科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板“合成生物第一股”。凱賽生物是全球領先的生物新材料高新企業(yè)，這5年來在業(yè)績和市場拓展方面取得了顯著進展。

今天風云君就帶大家回看凱賽生物，并就市場上存在的一些疑問聊聊自己的看法。

一、多重催化下，聚酰胺業(yè)務有望實現爆發(fā)

凱賽生物的主營產品包括兩塊：長鏈二元酸系列、生物基聚酰胺系列。其中生物法長鏈二元酸2003年量產，是近年來增長的主力，生物基聚酰胺系列則是最近幾年的新業(yè)務，直到2021年年報才開始單獨披露收入，增長相對緩慢。

（來源：市值風云APP）

有投資者因此對IPO時最大的看點——聚酰胺業(yè)務前景表示擔憂，比如尚未盈利，商業(yè)化緩慢，產業(yè)鏈整合難度大，與多家公司合作項目落地仍需觀察等等。

其實，站在目前這個時間點，這些擔憂也不是不能理解。但是話說回來，財務數據任何時候都是后視鏡，單純看財務數據而不看歷史發(fā)展的進程和邊際變化，對于投資來說只能是撿了芝麻，丟了西瓜。

（數據來源：市值風云）

以凱賽生物的二元酸業(yè)務為例，盡管生物法的經濟性及綠色環(huán)保優(yōu)勢突出，但也經歷了十數年發(fā)展才形成如今的主導地位。凱賽生物2000年成立，2003年量產生物法長鏈二元酸，直到2016年才真正實現了對傳統(tǒng)化學法產品的市場替代。2018、2021年，凱賽生物兩次榮獲長碳鏈二元酸制造業(yè)“單項冠軍”認定。

（來源：凱賽生物年報）

不同于二元酸/哌啶此類產品只需做到更低成本更綠色的同質替代即可形成明顯優(yōu)勢，奇數碳結構的生物基聚酰胺是全新于傳統(tǒng)尼龍的生物基新材料，從自身特性到加工工藝再到產品應用等均有變化。

凱賽生物需要完成從“實驗室-產業(yè)化-商業(yè)化”的全過程，它為下游帶來的是一種從原料到加工再到產品的綠色變革。它的爆發(fā)同樣需要積累和時間。

今年初，凱賽生物順利完成針對招商局集團的定向增發(fā)，為后續(xù)聚酰胺條線的產能擴張和業(yè)務拓展做好了資金準備。而招商局的進入，不但帶來資金，還帶來了資源、訂單，這為生物基聚酰胺及其復合材料的商業(yè)化推廣提供了強有力的支持。

同時，凱賽生物苦練“內功”，在合肥打通了“單體—樹脂—復材—應用制品”的產業(yè)鏈條，為生物基聚酰胺及其復合材料商業(yè)化打造了穩(wěn)固的實業(yè)基礎：

（1）結合山西太原百萬噸級生物基聚酰胺在建新產能，凱賽生物通過金鄉(xiāng)、烏蘇、太原三個生產基地構建了從單體到樹脂的穩(wěn)定產能儲備和支撐；

（2）和招商局、合肥市合作打造合成生物材料產業(yè)集群，并合資成立招商凱賽復合材料(合肥)有限公司，布局生物基聚酰胺纖維復合材料的生產和銷售；

（3）和寧德時代旗下投資平臺溥泉資本、卡淶復材合資設立安徽凱酰時代復合材料有限責任公司，主體業(yè)務包括生物基復合材料電池殼體、儲能箱體、機器人部件、低空飛行器部件等應用制品等。

（凱賽生物烏蘇生產基地）

此外，凱賽生物與海瀾之家、江蘇太極、青島鴻鵠等細分行業(yè)龍頭合作，開發(fā)生物基聚酰胺在民用紡織、工業(yè)絲、交運物流、新能源等多個領域的應用場景，并取得了實質進展。

從投資角度看，如今凱賽生物的生物基聚酰胺及其復合材料商業(yè)化進程，上述部分應用場景已完成產品驗證，已實現新材料應用”從0到1“的積累，正處于1到N的爆發(fā)臨界點。而這些細分行業(yè)龍頭合作的成功，也將為未來更多應用場景的經驗復制提供寶貴的積累。

結合國家、地方政策端對生物制造的重視和支持，以及市場、行業(yè)、技術等多重因素催化下，整個商業(yè)化過程正在加速，這些都是上述提到的邊際變化。

隨著應用場景落地及市場擴展，公司收入規(guī)模將會放量，疊加規(guī)模效應下的產能提升所帶來的成本下降，聚酰胺業(yè)務盈利也將是必然。

二、以生物質廢棄物利用打開生物制造大格局

傳統(tǒng)化工多以石油、煤炭等不可再生資源為原料，生物制造則可以使用可再生植物為原料?，F階段，生物制造多以玉米等為原料。一旦生物制造毗近傳統(tǒng)化工百萬噸級或以上的產業(yè)規(guī)模，大宗原料的來源就是隨之而來必須要解決的問題，生物質廢棄物的高值化利用自然成為重要解決方向。

生物廢棄物包括秸稈、木屑、稻殼、玉米芯、樹皮、蔗渣等。

其中，秸稈應用的產業(yè)化是一個世界難題，收儲難、經濟性差都是亟待解決的關卡。尤其秸稈的處理過程，是與后續(xù)工藝關聯(lián)性很強的一個環(huán)節(jié)。前面的處理、預處理過程對后面的發(fā)酵轉化有很大影響。

同時，中國農業(yè)地域還存在小和散的問題，收儲環(huán)節(jié)的標準化、集約化是生物質廢棄物產業(yè)化的頭道難關。這將不是只靠一個企業(yè)就能完成的，它需要國家、地方的支持，以及行業(yè)上下游的理解與合作。

生物廢棄物的高值化利用是凱賽生物3大發(fā)展戰(zhàn)略之一，包括生物質纖維預處理、纖維素糖化等產業(yè)化和綜合利用技術。

據公開資料顯示，凱賽生物自2006年前后就開始了秸稈項目的研發(fā)。2021年，太原工廠的萬噸秸稈示范線開始建設；2024年，萬噸級秸稈乳酸示范線落成，并完成產業(yè)化驗證、通過專家委員會驗收；同時，通用型秸稈高值化技術取得階段性成果。

從投資角度來說，示范項目完成產業(yè)化驗證并通過驗收，其商業(yè)化投資價值已然呈現。通用型秸稈高值化利用技術的進展更為秸稈項目未來的成長空間注入了強心針，因為通用型技術的成功將代表秸稈利用不僅僅局限于乳酸，而是可以作為基礎原料用于更多化合物或應用產品的生產。

對于整個行業(yè)來說，未來凱賽通用型技術的突破或將為生物制造行業(yè)帶來低廉、高效的規(guī)?；蟻碓?，其社會意義和商業(yè)價值不可估量。

三、政策支持和產業(yè)經驗是凱賽生物未來發(fā)展的底氣

目前來看，合成生物行業(yè)一定程度上還是要靠國家產業(yè)政策往前推，如中國的《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄》和歐盟的《包裝和包裝廢物法規(guī)》（PPWR）。因此也有人質疑，如果政策執(zhí)行力度和補貼退坡的時間表存在不確定，凱賽生物的未來就很難說。

這就要從幾方面來看。

政策層面，國家對于生物制造的支持已經持續(xù)了多年。2022年，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”生物經濟發(fā)展規(guī)劃》，將生物制造定位為生物經濟戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展方向。

（來源：政府網站）

2024年，政府工作報告提出“積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經濟等新增長引擎”，體現了我國對生物制造的高度重視。2025年，政府工作報告在發(fā)展新質生產力方面提到，“培育生物制造、量子科技等未來產業(yè)”。

產業(yè)層面，生物制造亦是產業(yè)趨勢。相比傳統(tǒng)化工制造，生物制造更綠色環(huán)保、更低能耗與低成本、更高安全性與可持續(xù)性，是用技術驅動去替代資源驅動，真正體現技術是第一生產力的理念。

2025年生物制造市場規(guī)模預計達5750億，據麥肯錫展望，未來全球60％的產品可以由生物法合成，2030-2040年間，全球每年通過生物合成的材料、化學品及能源品將產生約2-4萬億美元的產值。

作為生物制造的核心驅動力，合成生物市場空間很大，目前整體還處在應用轉化期和成長期。

（合成生物學各主要發(fā)展階段，來源：國信證券研報）

其中生物基材料、生物制藥、生物類似藥、生物酶制劑等子行業(yè)均已進入成長期，部分如生物發(fā)酵原料藥已進入成熟期。

隨著AI和合成生物技術的發(fā)展，生物制造還會孕育更多新的產品乃至產業(yè)，比如下一代可降解塑料與高性能生物聚合物、微生物殺蟲劑、生物燃料、新型食品等。

與此相對應，擁有技術和產業(yè)化經驗積累的凱賽生物，已有“0到1”的底氣，對于“1到N”再到“N到N”的產業(yè)集群式發(fā)展，具備業(yè)務復制和擴展的靈活性與把控自由度，發(fā)展?jié)摿Ψ浅４蟆?/p>

四、新興行業(yè)如何估值？答案見仁見智

說一千道一萬，投資者最為關心的還是二級市場。

作為一家獨立第三方的上市公司研究平臺，風云君不直接評論公司估值，但還是可以給出一些估值的方法和技巧。

凱賽生物2024年凈利潤4.89億，根據最近7月4日市值332億，靜態(tài)市盈率68倍。

（來源：市值風云APP）

一般來說，傳統(tǒng)化工行業(yè)的估值是比較低的，只有10多倍市盈率。

（來源：wind數據）

凱賽生物雖然產成品偏化工，但卻不能單純的用化工企業(yè)來看待。

簡單來說，它的底層邏輯是基于合成生物和生物制造技術的生物化工企業(yè)，其技術底色是基因編輯、代謝調控等和細胞工廠相關的技術方向，更偏生物。與坊間細分行業(yè)中其他企業(yè)相比，凱賽生物PE并不很高，或許這與整個行業(yè)處于高速發(fā)展狀態(tài)有關。

（來源：wind數據）

風云君認為，這類公司或許更適合按照彼得林奇推崇的PEG方式來估值。凱賽生物2024年和2025年1季度業(yè)績維持高增長：

（1）2024年收入為29.58億，同比增長40%，扣非歸母凈利潤為4.65億，同比增長52%；

（2）2025年1季度收入為7.76億，同比增長13%，扣非歸母凈利潤為1.35億，同比增長31%。

不過這種方法里的增長率取決于分析師對未來3年或5年利潤增長率的預測，且需要根據行業(yè)差異調整標準等等，其結果就見仁見智了。

（來源：choice數據）

五、股東減持？公司信心如何？

截止2025年一季度，凱賽生物前十大股東中有3個股東持股數量均有所減少，疊加股價低迷，引發(fā)了很多投資者的擔憂。但對于上市公司的前景以及信心，核心還是要看控股股東、戰(zhàn)略投資者和員工持股的變化情況。

從數據上看，減持的3個股東合計持股量不超過10%，所占比例較小。

其中，兩個是科創(chuàng)板50ETF，都是指數型基金，其持股變動與短期的指數波動、投資者申贖有關，更多是交易的體現。另一個股東則是天津四通，其實控人是自然人段永基。該股東自限售解除后一直處于持續(xù)、微小量減持狀態(tài)，具體原因暫未可知。

（來源：wind數據）

但是，自2020年上市以來，控股股東和實際控制人從來沒有減持過公司股份，說明對公司有長期信心。

此次2025年定向增發(fā)的完成，使得招商局集團通過戰(zhàn)略入股的方式成為凱賽的間接股東。與此同時，上海曜修承諾定增發(fā)行完成后60個月內，不減持股份。對于通過上海曜建、上海曜修架設2層投資架構的招商局集團和CIB也就是實控人劉修才家族來說，兩者都適用于上述承諾。

（定增前后股權結構圖）

同時，招商局集團還與凱賽另行簽署了《業(yè)務合作協(xié)議》，將為公司帶來市場渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源和豐富的下游應用場景。

組織架構和資源扶持的深度綁定，充分體現了招商局集團入局生物制造、與凱賽生物長期發(fā)展的決心。

此外，公司2020年和2022年分別授予員工股權激勵，涵蓋300名中高層管理人員，與員工共享成長。

（來源：凱賽生物年報）

且公司年年分紅，和股東共享收益，5年累計分紅10.23億，并且多次回購。

（來源：wind數據）

總結

綜上所述，在凱賽生物上市近5年后，風云君重新梳理了凱賽生物的業(yè)務和核心價值，并就坊間投資者的一些疑問闡述了自己的見解。

生物基材料對部分傳統(tǒng)材料的替代大勢所趨，時局造化，尤其招商局的加入，商業(yè)化進程蓄勢待發(fā)，業(yè)績有望加速釋放。

公司平臺技術和產業(yè)化經驗的積累足以支撐長期增長，未來業(yè)務可以拓展到更多生物基新材料，包括生物質廢棄物來源的原料和制品，甚至更多相關細分產業(yè)，產業(yè)彈性巨大。

對于合成生物類前沿科技領域的公司來說，估值邏輯是多元的，并不能僅從單一角度切入。

同時，公司控股股東、實際控制人、戰(zhàn)略投資者都是有長期與公司共成長的信念，且公司也有意愿去和投資者、員工共享成長的收益。

文章來源：市值風云

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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