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交銀國際發(fā)布研究報告稱，上調(diào)農(nóng)夫山泉(09633)評級至“買入”，將2023-24年的每股盈利上調(diào)3%-7%，考慮到成本有利因素，預計下半年毛利率將繼續(xù)上升。相信農(nóng)夫山泉再次證明了其強大的執(zhí)行力和各個品類的市場份額增長，以及約40%的高股本回報率(ROE)和環(huán)比凈現(xiàn)金增加62%至207億元人民幣，目標價由47.4港元上調(diào)至51.7港元。

交銀國際主要觀點如下：

23年上半年業(yè)績超市場預期，由于銷售強勁，凈利率創(chuàng)歷史新高：

農(nóng)夫山泉上半年銷售額同比增長23%(高于市場預期3.5%)，凈利潤同比增長25%至57.75億元人民幣(高于市場預期8.6%)。正如該行在展望中預測，由于PET和糖的成本下降，毛利率上升0.9個百分點至60.2%，而銷售費用則同比增長30%。凈利潤率上升0.5個百分點，達到創(chuàng)紀錄的28.2%，高于市場預期1.3個百分點。

銷售全面加速;長期增長前景健康：

由于基數(shù)較低、外出人流增加及今年天氣更為炎熱，23年上半年銷售額增長強勁。分品類看，飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他產(chǎn)品分別同比增長12%/60%/21%/32%/-8%。飲用水中(占銷售額的51%)，小型包裝水的銷售額增長超過了大型包裝水。功能飲料受益于維他命水新口味的推出。果汁飲料銷售強勁，得益于使用公司自產(chǎn)水果推出的新產(chǎn)品，以及春節(jié)期間的需求恢復。其他產(chǎn)品中，碳酸飲料(新產(chǎn)品如大檸檬)和咖啡也是重點。

茶飲料份額大幅增長：

農(nóng)夫山泉的茶飲銷售額超過同業(yè)(同比+60%，統(tǒng)一中國的茶飲/奶茶增長14%/7%，康師傅的茶飲增長9%)，銷售規(guī)模現(xiàn)已超過統(tǒng)一中國的茶飲料(奶茶除外)。強勁的增長來自于茶π(受年輕消費者歡迎)和東方樹葉(0糖茶，潛力巨大，僅占整個茶飲料市場的20%，且仍在增長)。茶π/東方樹葉的銷售目前仍主要集中在一線城市，未來幾年將向低線城市滲透。

上調(diào)銷售指引：

農(nóng)夫山泉上調(diào)全年銷售增長指引，從之前的低雙位數(shù)的低段提高到中至高雙位數(shù)，意味著下半年銷售額同比增長7-17%。毛利率沒有量化指引，管理層指出7-8月的PET價格與上半年相似，意味著下半年或會受益于成本有利因素，但因為公司從現(xiàn)貨市場采購，成本仍是一個變量。下半年毛利率和利潤率通常低于上半年，而銷售費用預計將在下半年增加。

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